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全球股市分析:当下是1999年的重现吗?

2020-02-25 点击:1423

全球股票市场分析:今年又是1999年吗?

在过去的两年里,我们一直在利用20世纪90年代后半期的经验作为投资路线图,来理解世界经济和金融市场的演变。从全球经济分化、强劲消费和疲弱制造业之间日益加剧的对立,到美联储(Federal Reserve)的先发制人的降息,世界经济和市场的周期性进程或多或少地上演在20世纪90年代后半期的剧本中。

我们仍然对美国股市持乐观态度,但我们也提醒投资者1999年股市泡沫的激动人心的日子,以及一年后股市崩盘是如何降临并震撼世界的。当然,没有什么是确定的。即使在写这篇文章时,作者也不禁想起一句老话:“历史不会重演,但它总是惊人地相似。”因此,请在继续阅读时牢记这一点。

1999昨天又出现了?

1999年,新兴市场危机基本结束。20世纪90年代后半期,全球制造业开始从两次主要的制造业衰退中复苏。一次发生在1995年墨西哥比索危机之后,另一次是1998年亚洲金融危机造成的。

这与今天的全球经济非常相似。全球经济显示出美国消费热潮和全球制造业衰退之间的巨大差异。2015年和2018年的两次大衰退让美国制造业陷入困境。今天,和1999年一样,全球经济正处于全面反弹的前夕。

1999年,美联储放松了货币政策,三次降息75个基点,并通过回购市场恢复量化宽松,以保护美国经济免受新兴市场危机的影响。1999年下半年,美联储的资产负债表飙升了25%,因为美联储向银行系统注入了大量流动性,以防止所谓的“千年虫漏洞”。

不同之处在于今天的利率比20世纪90年代低得多,美联储的资产负债表也比20世纪90年代大得多。

1999,随着价格创出新高,美国股市的牛市开始变成抛物线。那些年,纳斯达克指数翻了一番,S&P 500指数飙升了35%。虽然1999年利润情况也有所好转,但价格上涨主要是由估值的扩大造成的。这与最近几个月的市场趋势相似。当前股价的大幅上涨完全是由估值扩张驱动的(图2)。

20世纪90年代末,科技股,尤其是互联网公司,推高了股价,而所谓的“旧经济”却落在了后面。今天,我们基本上面临着同样的情况:成长型股票的表现远远好于价值型股票,关键平均指数的上升越来越受到一些大型成长型股票的推动,如FAANGs(脸书、亚马逊、苹果、网飞网飞、谷歌)。

图3显示了S&P 500指数和价值股综合指数之间的巨大差异。这1700只股票的加权平均值仍比2018年的高点低6%。

最后,当股市泡沫在1999年和2000年达到顶峰时,投资者完全忽略了公司的收益,亏损公司的交易价格高于盈利公司。当时,前者被认为具有更高的增长潜力。

图表4显示类似的现象今天可能已经发生。负回报的首次公开募股数量飙升至科技泡沫的水平。

这个比较列表很容易扩展,但这里的关键是整体市场环境越来越接近1999年的情况,1999年的市场环境有利于资产价格上涨和市场投机。

什么因素支持泡沫

从目前的情况来看,现在称今天的股市为泡沫还为时过早。18倍的预期市盈率仍然大大低于2000年泡沫高峰,当时S&P 500指数的预期市盈率超过26倍(图5);纳斯达克1999/2000年的盈利率接近无穷大,因为大多数上市公司的盈利为零或为负。

展望未来,美国股市的牛市甚至可能会出现泡沫,市盈率水平将进一步推高。

首先,美国经济一直在降温,创造就业机会,减缓工资增长(图6)。经过长时间的经济扩张后,股市总是倾向于疲软的经济,因为它将避免通货膨胀和美联储的紧缩。

重要的是,在失业率非常低的情况下,工资增长疲软表明NAIRU(非加速就业率,非加速通货膨胀失业率)可能大幅下降,企业部门在很大程度上保持了利润率。这对股票价格来说都是好消息。

其次,通货膨胀率一直在缓慢下降,ISM价格指数也面临下行压力。作者认为,未来几个月,PCE核心通胀率将继续大幅低于美联储的目标。

这意味着美联储的政策将保持宽松。事实上,如果通胀突然下降,美联储今年可能不得不进一步降息。目前,市场预计到2020年再次降息的可能性为67%。我怀疑,当市场预计只降息一次时,它会过于保守。

历史上从未有过美联储只降息一次的情况。这实际上是合理的:降息没有效果。如果政策需要放松,美联储必须以有意义的方式放松政策。

因此,美联储今年要么保持不变,要么降息幅度超过市场预期。作者将赌注压在后者上,因为通货膨胀可能会降到令人不安的低水平。如果是这样,随着利率下降,估值可能会进一步扩大。

第三,美国总统特朗普表示,如果他再次当选,他可能会实施减税2.0%的税制改革。如果是这样的话,股价将会进一步上涨。当然,在现阶段,无法确定特朗普是否会再次当选。然而,这种情况发生的可能性并不小。

最后,在名义增长率低的世界里,美联储的资产负债表扩张是货币政策的重要组成部分。1999年年底,美联储资产负债表的急剧增长至少在某种程度上导致了股票价格的急剧上涨(见图7)。

今天,随着美联储恢复其资产负债表的扩张,它将产生大量的流动性并推高股价。显然,自2010年以来,S&P 500指数对美联储的资产负债表非常敏感(见图7)。唯一的例外是2017年和2018年,当时股价飙升,但美联储缩减了资产负债表。显然,特朗普这两年的第一轮减税支持了股市。

随着特朗普刺激计划的影响减弱,量化宽松和股价之间的正相关性似乎又回来了。因此,美联储资产负债表的重新扩张是另一个可能最终将牛市推入泡沫的重要条件。

从繁荣到萧条

如果股市泡沫今年扩大,并在2020年成为1999年的翻版,全球股市在2021年可能会遇到严重的问题。简而言之,2021年经济衰退的风险可能与今年股市的繁荣成正比。

历史上,美国的衰退总是以经济繁荣或资产泡沫为前提。没有繁荣,就很难看到萧条和衰退。同样,如果股价出现泡沫,随后资产价值的急剧下降也可能导致经济收缩。

什么会引发潜在的泡沫破裂?这也取决于美联储的政策。如果今年股市的牛市真的变成了泡沫,或者如果世界经济同时反弹,美联储可能会在2021年收紧政策,这可能会导致股价和经济大幅下跌。

顺便说一下,如果特朗普赢得连任,2021年的衰退也将符合历史规律,因为除了1980年,所有的衰退都发生在共和党总统任期内(图8)。

全球股票市场战略思维

纳斯达克指数和标准普尔500指数的表现继续优于大多数其他市场,令人怀疑市场对优于欧洲和新兴市场股票的看法。作者认为,如果美国股市真的变得更加泡沫化,那么资产管理公司目前减持美国股票是危险的,即使国际股市更便宜。

除非美元大幅下跌以提振国际股市的相对表现,否则减少欧洲股市的过度配置头寸是个好主意,根据基准权重配置欧洲股票可能是正确的选择。然而,作者仍然喜欢新兴市场股票,并坚持过度匹配的建议。

一些策略师担心中国银行贷款的扩张速度比预期的要慢。事实上,影子银行的大门似乎又打开了。图表9

纳斯达克指数和S&P 500指数的表现继续优于大多数其他市场,令人怀疑市场对表现优于欧洲和新兴市场股票的看法。作者认为,如果美国股市真的变得更加泡沫化,那么资产管理公司目前减持美国股票是危险的,即使国际股市更便宜。

除非美元大幅下跌以提振国际股市的相对表现,否则减少欧洲股市的过度配置头寸是个好主意,根据基准权重配置欧洲股票可能是正确的选择。然而,作者仍然喜欢新兴市场股票,并坚持过度匹配的建议。

如果全球金融市场真的遵循20世纪90年代末的故事脚本,成长型股票可能会继续超越价值型股票。我们认识到,长期以来,价值股表现不佳,但现实是,股票泡沫总是围绕成长型股票形成的,因为新技术、创新和发明很容易激发投资者的想象力。

价值股只有在美国经济衰退或处于周期性复苏的早期阶段才会表现良好,因为成长型股票此时没有溢价。此外,美元长期熊市也将有助于股票估值,因为美元贬值将推高大宗商品价格和周期性股票。

价值股持续优于成长股的上一次时间是在2000年至2007年之间,当时背景符合上述两种情况(图10)。展望未来,尽管美元可能下跌,但没有理由出现大熊市。与此同时,在下一次衰退之前,可能还有一段路要走。所有这一切都意味着增加股票价值还为时过早。

Source : First Finance返回搜狐查看更多

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